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一个企业上市有很多看不懂的地方，可以上主板的时候偏要上创业板，上市花了不少功夫，只融资不到1亿元，但上市成本高到融资额的30％。更离奇的是拿到钱，一直不用。而且这家企业上市前还是年年数千万元利润，上市后利润越来越少，最后亏损数千万元。不要忘记，这还是家汽车制造企业，在2001年后，很少有汽车制造企业会亏损。但是，来自江苏、在香港上市的牡丹汽车（8188，ＨＫ）就是这样。它的特别和木讷同样引人注目，除了20年来不变的客车，一直没有其他好的项目投资，没有销售利好，每年就卖1万多辆车，偶尔出
口数百辆汽车，很少有管理层出来和投资者沟通，上市3年多，既没有好的项目注入，也没有任何再融资行动，几乎长期冬眠，手头的上亿元现金宁可拿去存款。今年1月7日，它股价0．4港元，比2001年12月18日上市价1．13元跌了近3倍，市值只有3500万，而52周的最高价只有1．31元，历史最高价1．42元，市值仅仅破1亿元。这是一只经典的“绵软无力”股。在港股的8家汽车公司，截至2003年底都有不俗的收益和每股盈利，唯独牡丹汽车是负数，这一年它亏了1441．5万港元，却还被评为“江苏省质量管理优秀企业”。2004年一季度，牡丹汽车再亏207．9万元，半年的额业额同比去年跌9％，但纯利大跌47％，公司说主要是受紧缩宏观调控，及金融机构严控车贷影响，加上竞争日炙，环保部门对客车排放标准不断提升。2004年9个月的业绩更差，营业额从去年的6．64亿元降至5．11亿元，纯利从去年的2034．3万元转亏损200．6万元，但公司始终未也未出声。2004年11月，媒体报道说持股上市公司44．9％的牡丹汽车集团赞助在江苏举办的第十届全运会现金、实物、服务等折合800万元，100辆牡丹客车成为十运会唯一指定接待客车。2004年3月，在“2004全国客车大赛”上，两款牡丹车获得“全国公路客车银奖等四个大奖，和“全国城市客车铜奖”。2004年4月，牡丹车入选首届中国市场产品质量用户满意度调查“消费者首选第一品牌”。这些荣誉似乎和上市公司一点干系都没有，好像两边是两种状态，一边不断亏损，资产迅速贬值，一边不断获得荣誉。
乡镇汽车改装企业牡丹客车
作为江苏张家港市第一家在港上市的企业，牡丹汽车当年高调来港，当初的董事长已经从政，新管理层平淡无声无息，3年来的平庸和乏味也颇耐人寻味，而细细研究，也许可以看出些许奥妙。1970年的时候，自己做企业还是天方夜谭，但在苏州郊区的张家港却有无声无息的创举，担任过17年生产大队党支部书记的宋连根调到当地乐余镇建筑站任党支部书记，这位很有头脑的乡干部看准市场需要，建办了乡镇集体性质的汽车修理车间，起名为乐余车辆修配厂，当时无资金、无技术、无设备，他拿来别人的汽车，先后敲敲打打，改装了少量旅行车和双排座轻型载货车。有了自己的改装品，他还敢贴自己的牌子，最初使用“东风”商标，后改用“牡丹”商标，年产量是可怜的十几辆，差不多1个月做出一台。做了几年，遇到好机会，1979年初，张家港沙洲县委贯彻十一届三中全会精神，明确要加快发展本地社办工业。这家原来不起眼的改装厂一下子成为香饽饽，因为它有自己的产品——微型、中型旅行客车。它改名为沙洲县乐余客车厂，并盖了新厂房，增添专用设备，培训技术骨干，开始像样起来。1983年夏天，第五届全运会在上海举行，急于找旅行车的上海汽车出租公司破天荒的选择了这个小厂的客车做贵宾交通车，但单子很急，40天要30台车，这相当于原来一年多的产量，而头脑活的江苏人没有错过机会，38天死赶活赶，拿出了30台族新客车，在上海一亮相，很快被关注，从此大名鹊起。1984年5月，牡丹车通过江苏省级鉴定。1987年产能3000辆。当年的全国大中型乡镇企业，乐余客车厂荣居第二，变成了当地支柱性企业。1988年，牡丹客车被评为省优产品，获国家行业检查一等品称号。上世纪80年代末是牡丹的风光日子。牡丹汽车惯用的改装和组装做法渐渐成规模，他们采购成熟汽车配件商的底盘、发动机、油箱、齿轮等配件，自己打造外壳，用技术含量极低的方式做出一部部“拼装车”，贴上牌子，就是一部新车，这些来自不同品牌的配件在“系统集成商”手中，变成自有品牌的“兼容车”，因为可以为客户量身定做，市场适应性极强。
政府做“权威红娘”拉郎配
市场的需求在上世纪90年代初带来更多模仿者，张家港涌现出了牡丹、沙洲、春秋、长飞、杜鹃5家汽车改装企业成长都很快，5个厂互相模仿、甚至是抄袭，你买的发动机我也买，你用的模具我也要，你做5米的客车我也做，大家都生产几乎一样的旅行车，因为各自独立，谁也不会谦让对方，量产之后就是争夺市场。压价竞争很快就变成恶性之战，政府看得着急，使出行政手段，但5家企业各怀鬼胎，政府的首次“温和干预”以失败告终。1994年，张家港政府牵头将5家厂组建成一个汽车集团，由一位副市长任总经理，5个厂长任集团副总经理，但5个企业之间不存在任何分工协作关系，各自有一套产供销体系，集团总部有权无力，恶性竞争有增无减。当年，5家厂每年减少收入高达ｌ亿元，客户评价张家港客车是“有产量无质量”，是声名狼藉的“乡镇拼装车”。到1995年，政府以资产换股的方式组建了牡丹汽车集团，但各自为政的企业的激进做法，从公开转入地下，企业间的争夺渐渐转变成为政企矛盾，经营并没有改变。张家港的汽车制造业一直是“乡土革命”，从出生开始就在竞争中求存，他们没有技术，发展低端市场。虽然政府做红娘不成功，但坚持不懈，1996年，新集团对5家企业进行了全面重组，建立了分工协作体系，先是投入4亿元技术改造，然后在采购、制造、销售环节全部统一，完全一体化操作。更绝的是，新集团把原来的5家独立企业变成5个“核心分厂”，一分厂生产小客车和特种车；二分厂制造豪华中型客车；三分厂专做大客车；五分厂负责模具开发；七分厂制造农用车。但这些企业天生不是一个集团出来的，也不是一个投资者，他们要变成一个链条上的几个环，需要彻底忘掉过去，还要有强有力的管理能力。顽强的张家港做到了，牡丹汽车集团对外一个声音。牡丹集团下属的零部件企业服务制造厂，还有合作部分是外部的协作厂商，如跃进汽车、江淮汽车等底盘生产商以及一些发动机、车用空调等的生产企业。重组为日后的牡丹汽车在港上市打好前奏，而政府主导的重组是否符合市场需要？不过，之后，张家港的汽车再也没有在汽车行业绽露过头角。1997年后，牡丹集团投入2．5亿采用台湾南吉公司制造的设备，建设高档中巴车生产线，整个技改耗时2年多。1998年3月，牡丹集团变身江苏牡丹汽车集团有限公司。同年11月，牡丹汽车股份有限公司成立。故事到这里，应该有转折了。
重组、股份公司、上市牡丹3步舞
1998年9月18日，集团拿出5个分厂中的二厂、三厂资产，其他配件商投入现金成立新的股份公司，主产轻、中型客车。股份有限公司注册股本2．043亿股，股东投入资金4128万元，其余的1．6302亿元是原来的相关资产、业务、负债估值。最早的股本结构是：张家港国资公司、江苏牡丹集团、工会、张家港附件、张家港牡丹配件、张家港牡丹附件分别持有股份公司的50．1％、30．5％、18．6％、0．5％、0．1％、0．1％，国资牢牢控制住企业。江苏牡丹集团的股东都是国有资本，张家港乐余镇资产经营公司持股37．2％、张家港国资公司持股33．4％。工会是个很特别的社团法人，它的成员是牡丹集团和牡丹汽车股份有限公司的雇员，人数众多，一方面持有股份公司18．6％股权；另一方面，它还是张家港牡丹配件、张家港牡丹附件的二股东，和江苏牡丹集团分别持有张家港牡丹配件的61．9％、38．1％，持有张家港牡丹附件的的82．1％、17．9％，说话的份量还不小。背景独立的股东是张家港汽车附件公司1998年5月改制，它的大股东是张家港兆丰镇资产经营公司，持股52．1％，应该属于乡镇集体资产。而其余的股份分别被个人持有，张家港附件法人代表游联群女士持股12．2％，吴兴荣持有5．6％，何云萍持有3．4％，王志高持股2．8％，游联群弟弟游惠中持股2．1％，张家港附件公司员工持股21．8％。这一结构凸显出牡丹汽车股份公司的特点：国有资本控股，但仍给个人留有很大余地，这在1998年仍属于“大胆之举”。1999年，股份公司销售了7809辆中小型客车，收入5．07亿元，利润2684万元，2000年销售10459辆客车，收入7．76亿元，利润2727．8万元，2001年销售1．01万台车，收入8．5亿元，利润4900万元。同年大型客车的生产也开始启动，9个月生产111辆，获得3034万元收入。这期间，香港资本之旅开始了。2001年7月，遵照规定，工会不能持有上市公司任何股权，江苏牡丹集团以4154万元现金收购工会原持有的多处股权，令它在牡丹汽车持股量达到49．1％，工会退出，原先的大胆之举没有了（见图一：上市时股权架构）。
牡丹汽车创业板上市疑问多多
2001年12月18日，牡丹汽车（8188．ＨＫ）快步疾驰至香港创业板，加上使超额配股权，额外发行1155万股Ｈ股，总集资额接近1亿港元。上市的股份9成被机构持有，1成公开发售，超购52．8倍。但上市首日并不被看好，最高曾报1．23元，升幅达8．8％。跌幅达1．8％，收市报收1．05元。比招股价1．13元跌了7％；连新股认购费及沽货手续费，亏损可能达9％之多。有人提出几大疑问，一是汽车股是基金爱股，而且牡丹汽车3年以上都有盈利，累计利润上亿元，3年营业收入也接近20亿元，既不是科技股，也不是新产业，更适合主板上市，为何急于在创业板上市？汽车制造企业在创业板上市融资、交投有限是不争的事实。而传出来的消息称，公司管理层非常急于上市。第二个问题是，牡丹汽车过去3年，年收入七八亿元，但纯利润只有2000万到4000万，毛利率在12％到15％，纯利率更低，只有3．5％到5．1％，为何这么低？基金经理表示公司管理、财务还不太透明，关联交易很多。此外，牡丹汽车公告的年产能达到2万辆，但前3年的年销售最多只有1．05万辆车，设备空置率接近50％，有投资专家说：“牡丹汽车年销量仅1万多辆，按公司258个独立分销商计算，平均每个分销商的年销数目约50部，即每星期只卖出一部客车。但招股书上说牡丹汽车开发了逾140种不同型号的客车。这种少产量、多品种的生产结构如何可维持？”他评价说从这数字中，可清楚明白小车厂前景绝对困难，除非能得到外资车厂的合作。第三个问题是它融资不过1亿元，但上市成本接近3140万元，净集资只有6744万港元。公司解释说，上市费用其实就2000多万。奥妙何在？原来，牡丹汽车发行8855万股Ｈ股当中，有一成为法人股。张家港公司代表国家减持805万股，集资额中，约910万港元要交回张家港。国有股减持政策也许是当初为何急于上市的一个原因。第四个问题是代理费，牡丹汽车和大股东牡丹集团签署了非独家销售代理服务协议，非常特别的是，牡丹集团卖出车后，牡丹汽车需向它支付销售额的2．2％代理费，1999年支付1100万元，2000年支付1700万元，2001年9个月就支出1200万元人民币。这和行业规则背道而驰。同时，牡丹汽车还和江苏牡丹集团、张家港附件、张家港牡丹配件、张家港牡丹附件等公司股东签署原料采购协议，每年采购额3000万元到5000万元。这些疑问令投资者不解，公司管理层也很少解释。
3年越赚越少 开始亏损
2002年中报公布，收入4．25亿元，增长17．4％，纯利2120万元，增长30．6％，主要得益于大型客车的市场增长快。但股价反跌，到2002年8月创下0．65元历史新低，有时整日没有成交量。2001年12月牡丹汽车上市时曾计划很多投资项目，但一年多时间，招股所得6744万元始终没用。只在2002年11月20日，拿出1700万元用于建设新厂房和设备，但上市公司还得向大股东每年支付8．4万元租用厂房底下的2万平方米土地。这也是有趣的做法。2002年的全年收入8．85亿元，比2001年微升3．7％，纯利4767万元，下跌4％，全年只卖出10600台车。同年中国轻客市场增长25％，但它的主打产品轻型客车的销量反而跌25％，平均售价下降11％，市场占有率只有2．5％，2001年还有3．7％。它发展中、大型客车的计划很明确，销售增长快，但每股收益却降了30％。2003年因为ＳＡＲＳ的影响，第二季度销售大跌23％，利润也跌75％，其间销售成本直线上升，在5月，牡丹汽车突然宣布再租用大股东7．93万平方米土地，年租金35．9万元，同时，斥现金6808万元收购这块土地上的厂房、生产设备——它终于把上市融资的钱花出去了。这一做法令投资者不爽，马上有人问：虽然上市时从未说就是买大股东现成厂房设备，为什么要买厂房？毕竟这笔资金甚至超过公司市值，买了是否对下半年收益有很大好处，都没说明。换个角度，如果上市的时候就告诉投资者，我们下一步就是收购大股东资产，还会有人要牡丹股票吗？牡丹汽车2003年中期收入4．036亿元，比2002年少1900多万元，利润只有1001万元，大减53％。股价比上市发行价1．13元打折25％。2003年是中国汽车市场的好年份，所有国际品牌都在努力挤进，牡丹汽车却逐步放弃固有领地，转而主打南北非、加勒比海、中东、中美及东南亚等海外市场，2003年上半年频传出牡丹客车外销新闻，较去年激增7倍云云，其实只有290辆，销售值2428万元人民币，还是相当小。2003年9个月的业绩也不乐观，营业收入、利润均有大幅下跌。全年的业绩则是牡丹汽车多年经营的转折点，先是推迟发布年报，后是发出预警，虽然年营业额达到9．1亿元，但为广州一间经销商欠款拨备7400多万元，导致全年亏损1541万元。这个亏损很异常，公司也是含含糊糊。而且，审计师还发布了保留意见的报告，提出3点意见：一是对一笔6289万元的应收账款缺乏证据，无法审核。其二，公司计提1103万元，并将3426万元存货减至可变现净值，同样缺乏财务资料，而且公司也没有对一笔534万元的存货作财务清算，审计师无法确认这批存货是否存在。第三，由于牡丹汽车和股东间复杂的关联交易没有证明文件，导致无法审核。在2003年，牡丹汽车向大股东支付加工费989万元，两家互开银行承兑汇票约10亿元，互相的免息垫款接近2．4亿元，这些费用在2002年都没有。它还需要支付大股东超过100万元的土地租赁费用，还有数千万的原料采购。关联交易之多，之复杂，足以让试图了解这家公司的人却步。到2004年第一季度，它再亏207万元，到9月底，再亏200万元。经营状况真的如坐过山车，起伏跌宕。
一只汽车股一个企业故事
看到这里，也许你突然会想起10多年前，5家乡镇企业血战张家港汽车市场，都为了拚一条血路出来。但政府用快刀把这些勇士的故事拦腰砍短了，他们制造出一个“最优”的牡丹汽车，集合了张家港20年汽车改装经验和能力，也寄予无限厚望，甚至一路送它到香港，但在透明的资本市场，为何这个优生优育的高材生变成了不值一文的垃圾股？他习惯的很多做事方式不灵了，不仅没有投资者眷顾，甚至连生存的空间也越来越小。这是一个现实问题，值得想想。它和另一家也在香港上市的改装车起家的保定长城汽车（2333．ＨＫ）相比，差距越来越大，股价、业绩、市值、融资能力、资本回报率都不可同日而语。它们起步的过程非常相似，也有相同的坎坷过程，只是今天，长城汽车是一个家族私人资本完全掌控的企业，政府退在幕后，而牡丹汽车，完完全全被政府握在手心里。2003年还有一个故事没说完，在牡丹汽车挣扎的时候，原牡丹集团一分厂成功被改制，民营企业鲸吞原牡丹集团一分厂的全部国有股份，摇身一变离家出走，在京剧中的“沙家浜”所在地重新注册成立张家港市春洲旅行车有限公司，脱离大家族自立，转制后的企业进军西部市场，动作异常勇猛。要知道，2001年10月牡丹集团委托上市公司在托管一分厂和七分厂，所有资产和债务都归牡丹集团，上市公司无须负任何责任，结果当然可想而知。2003年4月后，他们独立了，又回到20年前，只是当年对手没了。 |
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发表于 2007-8-22 16:27
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